原报告 | 违约事件频发，地产债是否还值得信赖？

观点指数 2021年2月2日，华夏幸福发布公告称，公司及下属子公司未能及时偿还合52.55亿元债务，其中包含信托贷款、银行贷款等债务，未涉及债券、债务融资工具等产品。

同月26日，华夏幸福子公司 CFLD(Cayman) Investment Ltd.公告称发生债务违约合34.24亿元债券，该笔美元债券由华夏幸福提供无条件及不可撤销的跨境连带责任保证担保，但实际华夏幸福并没有履行清偿的责任。

截至2021年7月30日，华夏幸福累计未能如期偿还债务本息合计815.66亿元。

无独有偶，7月8日，蓝光发展发布特别风险提示公告，因受宏观经济环境、行业环境、融资环境叠加影响，流动性出现阶段性紧张，加之部分金融机构提前宣布到期，导致公司及下属子公司到期未能偿还的债务涉及本息金额为24.84亿元。

截止2021年8月2日，蓝光发展累计到期未能偿还的债务本息合计159.97亿元。

自2020年7月以来，多数地产企业先后公告实质性违约或展期，其中包括泰禾集团、三盛宏业、华业资本、福晟集团、协信远创、华夏幸福、中国泛海以及蓝光发展，均为民营企业。

房企销售稳增，但融资受限

整体来看，地产行业销售平稳，但融资受监管限制。根据国家统计局数据显示，2021年1-6月，全国商品房销售额总计10.64万亿元，较2020年同期增长30.7%,，疫情后房企销售恢复迅速。

数据来源：国家统计局 观点指数整理

从房地产开发投入资金来看，2021年1-6月，地产企业本年实际到位资金18.92万亿元，较2020年同期增长12.7%，同样较为平稳。从表中可以看出，今年投资资金来源与去年同期相比有了明显变化，其中国内贷款下降了4%，自筹资金下降了2%。相反，定金及预付款上升了6%。

可以看出，由于2020年7月“三道红线”实施后，房企融资缩紧，国内贷款受限的情况下多数房企依靠多发工程款以及建安费用等承兑汇票维持周转。

2021和2020年1-7月地产行业本年投资资金来源占比

数据来源：国家统计局 观点指数整理

“三道红线”下的债务表现

当前“三道红线”监管切实限制了房企的融资供应链，在此环境下，对于依靠债务推动生产的地产行业，需要重点关注房企的债务结构以及周转水平。

观点指数以13家2020年末销售额排名靠前的企业为重点观察样本，其中中海、招商、世茂等5家房企在绿色档。有7家企业剔除预收后的资产负债率高于70%，处于黄色档，中国恒大触及三条红线。

数据来源：企业公开资料 观点指数整理

这3个指标从负债端对企业的杠杆水平进行监测，但反映出来的问题各不相同。

剔除预收账后的负债率更能反映企业在销售不利环境下暴露出来的信用风险敞口，这项指标从结果来看也是最难达标的。

而短期偿债比更注重企业的短期偿债能力，相对较容易达标，房企可通过加快资金回笼、适度调整债务结构等方式，增加货币资金和减少短期有息负债，以快速改善财务情况。如不少房企借助各大营销节点加大营销和折扣力度，促销售、抓回款，最终成功降档。

净负债率是较为重要的一项指标，当企业该项指标超过100%而不及时压低负债规模，则有很大的可能引发债务违约风险。

贴近房企“真实”的杠杆水平

房地产是资金密集型行业，能够有效降低财务杠杆、优化合并报表的“明股实债”一直都是房企重要的融资手段之一。

明股实债主要是指明面以股权形式实际出资，而目的是获得固定收益及远期本金前提下有效退出的投资方式，交易结构的SPV主要包含资管计划、信托计划和私募股权基金。因此为了更贴近企业的真实杠杠水平，必须考虑表内的潜在负债压力。

这里用近三年的平均净资本以及当年的少数股东损益占比，倒推真实的少数股东损益，观察其与近三年平均少数股东权益之间的差异，判断各企业的潜在负债规模。

观点指数模型测算，恒大或有546.24亿元潜在负债没有披露在财务报表中，占2020年末有息负债的7.6%;中海132.63亿元，占比6.74%;碧桂园94.55亿元，占比2.9%。从结果看，潜在的负债规模相对于各家企业的有息负债占比较小，对净负债率结果无明显影响。

数据来源：wind、企业公开资料 观点指数预测

注：假设推导数据，与真实或有出入。

为了更贴近房企的真实杠杠水平，需要进一步考虑表外融资工具，如通过非并表企业进行融资。对于这部分债务，观点指数用权益销售比和权益货值比，加权平均确定权益比例后更新有息负债。

新的净负债率如表所示，此前净负债率没有触及100%的多数房企，在考虑了明股实债以及表外融资等潜在债务后，过半数超过了监管的要求。因此，从负债端(含表外)的主体风险考虑方面，应当尽量规避表内外债务比例过高的企业债券。

数据来源：企业公开资料 观点指数预测

注：表内外潜在净负债率为假设推导数据，与真实或有出入。

资产状况和周转水平分析

从资产质量看，重点关注各企业的土储去化周期情况。数据显示，保利地产账面资产厚度情况较优，2020年底有5倍，中国恒大较低，仅有1.9倍，其它保持在2-4倍的稳定水平。

此外，以“拿地金额/销售金额”的离差量化分析房企的投资策略。在假设平均值为最优拿地策略的情况下，偏差越大的房企会有更积极的战略规划，不过这也会带来更大的资金压力。结果看来，世茂集团偏离均衡水平最大，达17.27%，其次是融创中国、绿城中国、中国恒大等，这些企业有可能面临销售回款差，资金周转不佳等问题。

来源：公开资料 观点数据整理

备注：土储去化周期=全口径土储货值/全口径销售额

综合来看，中国恒大、绿城中国、融创中国3家企业的杠杠以及周转水平在13家房企中表现相对较差。蓝光发展违约的原因除了自身债务结构问题外，还包括大量债券在短期内集中到期，而自身融资又受限。

截至8月17日，中国恒大有306.47亿元债券在一年内到期;世茂集团145.74亿元;融创中国110.31亿元。可以加强促销力度，加速存货商品变现，避免集中兑付风险。

数据来源：wind 观点指数整理

在考虑企业信用风险时，除了量化的指标外，也应该考量政策的影响。8月18日，人民银行、发展改革委、财政部、银保监会、证监会和外汇局联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》(以下简称《意见》)。

《意见》从完善法制、推动发行交易管理分类趋同、提升信息披露有效性、强化信用评级机构监管、加强投资者适当性管理、健全定价机制、加强监管和统一执法、统筹宏观管理、推进多层次市场建设、拓展高水平开放等十个方面，对推动公司信用类债券市场改革开放和高质量发展提出了具体意见。这也意味着对房地产企业发债的合规性要求更高，未来的债券融资之路需要更加审慎。

原报告 | 敏于数，追本溯源，解读地产深层次脉络。笃于行，揭行业整体发展规律。